随着中国经济发展步入结构调整、转型升级阶段，如何发展直接融资，调整金融结构，更有力地服务实体经济，成为当前金融改革迫切需要解决的议题。近日，关于发展直接融资的政策利好消息不断传来，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《关于规范金融机构同业业务的通知》相继发布，不过与政策支持相比，现阶段的直接融资发展情况却不容乐观，近日，央行副行长刘士余在清华五道口全球金融论坛上表示，近几年，直接融资跟间接融资比例的调整效果非常不理想，整个融资结构以间接融资为主的状况在某种程度上还有些恶化，这种结构对国民经济的可持续发展非常不利
从社会融资结构看直接融资
今年1月份，央行公布的数据显示，初步统计，2013年全年社会融资规模为17.29万亿元，比上年多1.53万亿元。从结构看，全年人民币贷款占同期社会融资规模的51.4%，同比低0.6个百分点;外币贷款占比3.4%，同比低2.4个百分点;委托贷款占比14.7%，同比高6.6个百分点;信托贷款占比10.7%，同比高2.6个百分点;未贴现的银行承兑汇票占比4.5%，同比低2.2个百分点;企业债券占比10.4%，同比低3.9个百分点;非金融企业境内股票融资占比1.3%，同比低0.3个百分点。
中国银行战略发展部的一份研究报告指出，从结构看，社会融资总量大体可分为三类:银行提供的间接融资、委托贷款和信托贷款等“影子银行”形式提供的融资、债券和股票等直接融资。
上述研究报告指出，从历年社会融资总量数据来看，人民币信贷占社会融资总量比重从2002年的91.9%下降到2013年的51.4%，但外币信贷、未贴现银行承兑汇票和人民币信贷一样均属于银行提供信用的范畴，应将这三项合并计算占社会融资总量的比重，结果是从2002年的92.2%下降到2013年的59.3%，银行间接融资仍居主导地位。
包商银行首席经济学家华尔诚告诉记者，随着中国经济转型调整，这种以间接融资为主模式其发展的可持续性值得怀疑，靠银行贷款模式支持经济发展，银行资产需要不断扩大，这必须要有相应资本金支持，最近，商业银行在试点发行优先股补充一级资本，也反映了资本金压力的问题。间接融资为主的模式，对银行来讲，压力很大，利率市场化后，压力更大，所以现在银行也开始向提供综合金融服务转变。
根据WIND、中国银行国际金融研究所统计数据，委托贷款和信托贷款两项占社会融资总量的比重从2006年的8.2%提高到2013年的25.4%，是增长最快的部分。
华尔诚指出，国家对银行实行信贷规模控制，是导致委托贷款和信托贷款等非银行信贷快速发展的原因之一，由于信贷控制，很多需要融资的主体不能从银行贷到款，同时，我国社会储蓄水平很高，可以选择从银行以外的创新模式去融资。而银行也可以把其有借款意愿的储蓄客户的资金通过银信合作、银证合作及委托贷款等方式借给客户。
复旦大学经济学院副院长孙立坚对记者表示，在委托贷款方面，银行不承担风险，只是搭桥把资金借给需要的人，而这些资金很多流入灰色金融体系，如做影子银行业务，因为收益高，这看上去像资本市场投资方式，但是没有监管，一旦货币政策紧缩，容易造成资金链断裂，委托贷款业务风险非常大。今天，社会总融资规模上升的背后是直接融资发展的滞后，导致市场主体需求不能被满足，最终靠灰色金融模式满足，但这种方式不可持续，会最终把直接金融模式带进死胡同。
上述研究报告数据显示，债券和股票占社会融资总量的比重从2002年的4.9%提高到2013年的11.7%，但在最近两年，直接融资的发展远落后于影子银行的扩张。
有分析指出，债券市场当前也面临着结构性的发展障碍，债券市场投资者主要是商业银行和保险公司等，偏好高评级债券，以持有到期为主，造成垃圾债券需求很少，使大量中小企业无法通过债券市场进行直接融资。
自1996年朱镕基兼任中国人民银行行长时提出扩大直接融资规模至今，直接融资占整个社会融资中的比例一直没有多大提高甚至在下降，对此，孙立坚表示，主要原因在于资本市场定位有偏差，企业不分优劣都可以进入市场圈钱，形成了劣币驱逐良币的恶性循环，造成优质企业干脆不在国内资本市场融资，而是在海外市场融资，国内市场优质企业数量少，造成百姓不能靠买优质企业获利，只能靠买低价股票，追涨杀跌获利，面对这种扭曲情况，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(下称“新国九条”)实际上是在强调资本市场的造血功能、价值投资功能。
直接融资比重亟待提高
近年来，发展直接融资一直受到国家政策层面的关注，《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，到“十二五”期末，金融结构调整要取得明显进展，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。然而，近期发布的《2014中国金融稳定报告》显示，2002年至2013年，非金融企业直接融资占社会融资规模比重最高点在2012年，约为16%，2013年又下降至约12%。
对于为什么要提高直接融资占整个社会融资比重，孙立坚指出，原因有两个，服务经济转型、服务百姓金融需求。现阶段，中国经济发展已进入转型期，以前经济发展靠劳动密集型和加工贸易型的制造业发展，以工厂资产、储蓄等做抵押，靠银行单一的服务模式，就能实现产值，解决就业;现在，这种发展模式遇到产能过剩、外需不足、内需仍需要培育的困境，因此需要进行转型，但目前在转型过程中，金融服务还存在滞后性，金融服务模式还是产业金融模式，做服务贸易、研发的小微企业等，通过获得银行贷款比较困难。因此，需要能够承担高风险，满足创新发展转型需要的融资平台，需要发展直接金融，中国经济转型对金融业提出了更高的要求。
此外，发展直接融资是满足百姓金融服务需求的重要方式。孙立坚介绍，目前，百姓不太愿意把钱放在银行，而是想寻找高收益的投资，如果不发展直接金融体系，灰色金融体系会替代直接金融，使得金融服务实体经济的功能会产生巨大负面影响。
华尔诚认为，金融要为实体经济服务，金融结构反映经济结构，如果金融结构发展滞后，对实体经济支持就有限，与实体经济脱钩也会越来越大，所以要发展直接融资，因为以间接融资为主的模式，不足以支持经济转型、升级及创新这类风险較大的金融需求，长远来讲对中国经济发展不利。
对于以间接融资为主的融资结构带来的问题，证监会新闻发言人日前在答记者问时表示，2012年底，我国直接融资占比为42.3%，不仅低于美国(87.2%)、日本(74.4%)、德国(69.2%)等发达国家，也低于印度(66.7%)、印度尼西亚(66.3%)等发展中国家，与我国经济社会发展实际需求不相匹配。直接融资和间接融资比例的失衡，使我国金融风险高度集中于银行体系，客观上也加重了实体经济融资难和融资贵、居民投资渠道有限等问题。更重要的是，这种失衡一直处在加强的趋势。
发展直接融资市场是解决目前社会融资结构扭曲所带来的负面影响的有效途径，“新国九条”指出，紧紧围绕促进实体经济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险。
创新中小企业直接融资方式
当前以间接融资为主的社会融资结构推高了融资成本。刘士余指出，在市场经济当中，当融资结构扭曲，或者说股本性融资比例占整个社会融资的比例始终低于15%的时候，间接融资或者外部融资的风险溢价会体现在高融资成本上。现在融资成本高是跟我国金融体系结构扭曲，间接融资对经济体系风险溢价的体现是分不开的。
发展直接融资，建立多层次资本市场，对于解决中小企业融资难、融资贵是一个有效的方式。央行金融市场司司长谢多曾表示，鼓励符合条件的中小企业发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据融资。中小企业面临成本上升和利润降低双重困难，经营压力不断扩大，寻找到更好的投融资渠道依然是影响中小企业成功转型的重要因素。
“新国九条”把区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。近日，上海股权托管交易中心董事、副总经理郭洪俊表示，场外市场发展为解决中小企业融资难带来了新机遇，上海股权托管交易中心作为区域性场外市场，是定位于服务于中小企业的综合金融服务平台，可以为中小企业提供股权融资、债券融资等直接融资方式。目前，上海股权托管交易中心有829家挂牌企业分布于全国28个省市、23个行业，其中E板177家，Q板652家，可以满足不同规模、类型企业的需求，这些挂牌企业，股权融资21.71亿，债券融资10.53亿，6357投资者交易额5.68亿元，交易量1.69亿股。
对于债券市场的中小企业融资方式，目前，我国中小企业债券市场由三类债券构成，中小企业集合票据、中小企业集合债券、中小企业短期融资券，但从规模上来看，目前，中小企业债券市场整体规模依然偏小，且多为行业内龙头型成长企业，而非资金需求最迫切的小微企业。有分析认为债券市场有一定的门槛，比较适合大企业融资，长江商学院金融学教授欧阳辉认为，债券市场比较适合有一定现金流的中小企业融资，对于初创期的中小企业可能不太适合。中小企业集合发债应慎重推进，这相当于企业间互相担保，一家企业发生违约，会波及到其他企业，可能造成系统风险。由于私募债券的投资者多为机构投资者和专业投资者，中小企业通过私募债融资比较可行。
今年3月，中国首批50家私募基金获得营业牌照，而这对中小企业来说，意味着新融资方式和机遇的到来。“新国九条”也提出，发展私募投资基金，完善扶持创业投资发展的政策体系，鼓励和引导创业投资基金支持中小微企业。对于私募投资基金和银行融资最大的不同，有分析认为，银行融资看中的是企业目前的经营状况，而私募投资基金更看重的是企业未来的发展前景。中国投资协会副秘书长、中国风险创投委员会常务副会长沈志群表示，提高直接融资比重是解决中国中小微企业融资难的重要途径，应关注中国正在快速发展的私募股权基金，或称创业投资(VC)或私募股权投资(PE)，即给未上市企业进行股权投资，并以股权退出增值作为回报的行业。
云家政副总经理孙黎告诉记者，中小企业融资方式具体要看企业发展情况，在中小企业发展最早期，一般都会经历天使投资阶段，大概需要100到200万元资金，这个阶段通常是两三个创始人有一个产品创意，想通过市场初步进行产品验证、推广，云家政经历过这个阶段，现在，有越来越多基金投资于这个阶段。天使投资阶段之后，企业经过一两年发展，如果经营的还不错，就进入PE/VC阶段，融资规模可能达到上千万元。和银行贷款相比，PE/VC融资是完全不同的融资方式，PE/VC投资是股权投资，融资方出让一定的股份融资，银行贷款是单纯的借款到期归还本息，对某些快速扩张的互联网企业并不太合适，因为，这些企业可能并不是仅仅需要钱，PE/VC投资的作用在于，除了资金支持，还提供其他支持，如业务资源介绍，企业发展规划等。
发展直接融资应疏堵并举
5月16日，中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会、国家外汇管理局等5部门发布了《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发[2014]127号)，对金融机构从事的包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业融资业务和同业投资业务进行了规范，央行金融稳定局副局长梁世栋表示，在规范同业业务之后，有利于资金回流至股票、债券等直接融资方式，有利于加快发展多层次资本市场体系，提高直接融资比重。
对于“新国九条”，知名财经评论人叶檀认为，这份文件发出了从间接融资走向直接融资的宣言，过渡期为6年。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。
发展直接融资，需要清楚直接融资与间接融资的区别。证监会副主席姚刚曾表示，要看融资中投资者和融资者之间形成的是直接关系，还是间接关系。其中，直接融资是投资者自己承担风险，间接融资是银行选择投资并由银行承担投资风险。在现实经济运行中，直接融资一般是通过资本市场来实现的，市场是配置金融资产的中心，而间接融资主要是通过商业银行实现，银行是配置金融资产的核心。
对于如何发展直接融资市场，孙立坚表示，一方面要疏导，引导资本市场服务实体经济、百姓理财需求，如“新国九条”的各项措施就是要建立健康的资本市场;另一方面要堵住，要杜绝不受监管、借新还旧的融资方式，加强对灰色金融的监管。
建立完善的直接融资市场，孙立坚认为，要做好以下工作:加强透明的信息披露;专业化的团队参与;强调一定的投资准入门槛;建立第三方信用评级机制;采取法治治理，出现问题要依法处理，在实践中健全法律制度，优劣企业通过法律辨别。
华尔诚指出，直接融资和间接融资很重要的一个差别在于风险承担主体不同，一般来讲，间接融资的风险由银行承担，直接融资的风险由投资者自担，例如，信托贷款的风险是由投资者承担的话就是直接融资，这就需要打破信托刚性兑付，不然会造成资金价格扭曲，不利于直接融资市场发展。
在监管方面，海通证券席经济学家李迅雷指出，有效提高直接融资比重，除了大力发展股票、债券市场，还需要在金融体系上打破国有商业银行独大的格局，降低银行业务的进入门槛，在控制风险的前提下推进改革、打破垄断。特别是要加强对“影子银行”的监管，近年来有的银行借信托、券商的通道为地方融资平台和房地产企业融资，导致表外业务迅速膨胀，这些名义上属于直接融资，而实际上很多都是类贷款业务，如不加约束，将会导致系统性风险的积累。
对于银行表外业务，银监会主席尚福林曾表示，要引导银行业将理财业务规范为债权类直接融资业务，充分利用技术、网点和人员优势，探索理财业务服务实体经济的新产品、新模式。支持发展信贷资产证券化，盘活信贷存量。推进和探索发行小微企业、“三农”金融债，积极促进债券市场发展。
