随着并购基金的兴起，市值管理正在成为资本市场又一块热土。

 新“国九条”明确提出，鼓励上市公司建立市值管理制度。这是“市值管理”首次被写入资本市场顶层制度设计的国家级文件。而有媒体报道称，证监会正起草《上市公司市值管理制度指引》，拟在今年年底推出。

 事实上，尽管市场管理规条未定，但一批深谙市场规则的资本运作玩家们早已“玩转”其中。

 “现在投资A股最牛的模式不是向上市公司打听内幕信息，而是联手上市公司一起做长线交易。”一位券商投行部老总向21世纪经济报道透露，圈内流行的玩法是将并购与市值管理结合，通过一二级市场联动赚钱。

 “真正的市值管理，核心还是围绕并购来做。”深圳一位管理并购基金的人士指出，传统的市值管理方式是做庄。但如今，最新的流行做法是先在二级市场买卖股票，再在一级市场推动并购计划。

 21世纪经济报道记者调查了解到，目前将市值管理与并购完美结合的群体是一批原来在券商投行的保荐代表人和创业投资机构，他们凭借过去投资和保荐企业的人脉，摸索出了一套市值管理的新玩法。

 先减持后重组

 并购重组是上市公司市值管理方案的核心，但方案的第一步并不是重组，而是股东的股权变动。

 “准备启动重组方案前，大股东先通过大宗交易平台减持股权。”前述券商投行部老总林曦（化名）解释，大小非减持需要缴纳收益部分的20％作为个人所得税，股东为了少纳税，故选择在并购启动前减持。

 但这并非真正意义的卖出，而只是安排过桥资金转手。

 “在大宗交易平台的接盘方通常是协助上市公司推动并购重组的并购基金，转让的股权一部分是真正卖给并购基金的管理人，以实现利益捆绑。但大部分属于代持性质。”林曦介绍。

 

 完成股权变更后，并购基金开始在上市公司产业链上下游、热门的新兴产业寻找合适的并购标的，一步步推动重组方案。

 伴随重组方案的推进，上市股价也会走高，大股东和并购基金管理人再找合适的时机抛出手中持有的股权。

 记者从圈内核心人士了解到的一个案例是2013年底，一家上市已长达近10年的传统行业上市公司A大股东在大宗交易平台抛出其持有的公司股权，减持股数超过1000万股，减持比例接近5％。

 这单交易的接盘方则是一家去年下半年新成立的并购基金，其控制人是原国内一家大型券商投行部总经理陈睿（化名），旗下核心团队成员均来自券商投行部的保荐代表人。

 “这家上市公司当年就是并购基金旗下的保荐代表人保荐上市的，他们与上市公司以及大股东都有深厚的渊源，彼此信任。”林曦透露。

 2014年伊始，陈睿的团队就开始在PE界、券商投行圈四处搜罗合适的标的，最终物色了新兴产业中的一家新能源企业作为重组对象。

 A公司的公告显示，二季度初，A对外公告称因为筹划对公司有重大影响的事项，股票停牌。半个月后，A公告称正在筹划重大资产重组事项，继续停牌。

 截至7月3日，A公司仍处于停牌状态，称公司正在和相关各方推进重组方案。

 但事实上，自12月大宗交易减持至停牌前，公司股价涨幅已接近30％。

 “等重组方案公布后，公司复牌股价估计还会涨一倍。”林曦透露，陈睿所在的并购基金选择的重组对象属于二级市场热门的题材，其预计复牌后股价至少会有几个涨停。

 先增持再并购

 传统产业的上市公司股东在启动重组前会先减持股权，以求在低位过桥减持，等重组完成后实现高位卖出。

 与此不同的是，医药、电子、信息技术等热门行业的上市公司股东，会选择在并购前先增持股权。

 今年1月，刚成立一只并购基金的负责人许哲（化名）忙着为一家生物医药类的上市公司B大股东准备股权增持。

 “大股东持股比较低，他们想在并购前增持一部分股权，但手中资金不多。”因此，许哲需要帮忙筹集资金。

 他找了圈内几个对股权感兴趣的大老板，筹集了几个亿资金。随后，他在基金子公司借了产品通道，以结构化产品的形式帮B公司大股东实现了增持计划。

 一位接近许哲的圈内人士透露，该结构化产品的杠杆不到3倍，A类资金以对外募集为主，还有一部分来自并购基金。而B类资金由上市公司大股东提供。

 据其透露，许哲所在的团队成员在二级市场也买了一些B公司的股票。

 21世纪经济报道记者从业内了解到，完成股权增持后，许哲和旗下团队顺着产业链上下游寻找合适的并购标的，以帮助上市公司完成全产业链战略。

 B公司的公开信息显示，它们自2012年即开始产业并购，溢价收购了几家医药类企业。

 “大股东增持了，未来上市公司肯定会出各种利好推高股价，而核心是并购重组方面的消息。”一位从事券商投行并购业务的人士指出，伴随并购重组方案的推进，无论是并购基金还是上市公司大股东，都会从中受益。

 值得注意的是，B公司上市时就是许哲和另外一位同事保荐的项目。他对这家公司的发展历史和股东情况都极其了解，也笃定未来会有一系列的并购安排。

 “并购是个系统工程，需要一两年才能完成，这就需要并购基金负责人与大股东和上市公司之间有非常铁的信任关系。”一位做了10年投行工作的圈内人士指出，保代保荐企业上市，与企业高管也有非常铁的关系。

 长线内幕交易嫌疑

 无论是先减持后重组，还是先增持后并购，都是将上市公司市值管理的想法与并购重组方案实现完美结合。

 综览目前正在推进的项目，上市公司背后的财务顾问普遍是PE机构或者是来自券商的保荐人。

 “这种项目PE和券商保代有优势，他们要么是早期曾投资企业，要么是曾保荐企业上市，都属于一起战斗过的兄弟，彼此间的信任是外人无法替代的。”深圳一位上市券商投行人士指出。

 一位业内人士称，所谓一二级市场联动是指先是在二级市场买入股票，再通过并购推动股价上涨。这种做法称最早源于PE机构硅谷天堂，他们所做的第一个案例就是长城集团（300089.SZ）。

 “这其实是赚两块的钱：一块是在大宗交易买上市公司股票，预期回报可以达1倍以上；另一块是成立并购基金，可以收一笔财务顾问费。”原硅谷天堂人士透露。

 并购基金的收费模式分为两种，一种是债权融资，收取融资规模2％的管理费，约定一年后上市公司相当于收购价10％以上回购股权。还有一种是PE股权投资模式，并购基金收取2％的固定管理费，并收取20％的业绩提成。

 “现在并购项目的规模一般是三五亿，可以收1％-3％的财务顾问费，小的也就收几百万元，多的有一千多万。”深圳一位投行并购部人士介绍。

 因此，对管理并购基金的人士而言，最赚钱的部分还是在二级市场买股票，等并购方案完成后再获利卖出。

 “并购题材在A股比较吃香，只要找二级市场比较热的并购概念，股价涨1倍不成问题。”前述原硅谷天堂人士举例，去年9月，硅谷天堂在大宗交易平台以7.15元/股的价格买入长城集团。3月25日，公司筹备重大重组事项停牌，股价是13.02元。

 但业内人士认为一边做并购基金，一边买入二级市场股票的行为存在打擦边球的风险。

 “为什么大举买股票，原因就是对将来的并购有预期。你可以解释并购和买股票是由两只不同基金完成的，内部有防火墙，但其中的界限很难把握。”一位管理并购基金的人士表示，担忧监管层认定这种行为是长线内幕交易。

 但也有投行人士认为，这种做法是巧妙地打了时间差，恰恰可以避开内幕交易的嫌疑。

 “界定是否利用内幕信息获利的关键因素是买入时间。现在做一二级市场联动，都是先买股票，然后才开始启动并购方案，寻找合适的标的，这等于是避开了敏感时间点。”一位券商投行并购部老总判断，这种行为并不违规。

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